“鐵飯碗”

　　變“泥飯碗”

　　□本報記者 李良

　　今年以來信用債違約事件頻發，令債市風聲鶴唳，投資機構擔心所持債券會否成為下一顆“地雷”。

　　這種驚慌失措的根源來自多年來債市剛性兌付背景下形成的“鐵飯碗”思維的破除。剛兌背景下，投資機構有充分理由相信，如果債券發行人無力償債，出于保持信譽和維系融資平臺等多重利益的考量，股東會千方百計幫助債券發行人還債。而進一步的所謂“保護墊”，則是投資機構認為，地方政府不會坐視信用債違約，必然利用政府信用背書解決債務違約問題。事實上，即便是信用債實質性違約接二連三發生的今天，還有不少投資機構對地方政府援救抱有相當程度的幻想。

　　“鐵飯碗”思維帶來的是業內長期詬病，卻始終沒有實質性突破的債券投資模式。一些專業投資者想按照所學知識和從業經驗為債券進行分類，勾勒出債券投資的收益率曲線。但他們往往發現，這條線不是“曲”的，而是“平”的。也就是說，剛兌背景下，所有債券都被視為無風險投資。扭曲的風險收益特征導致的結果，便是“劣幣驅逐良幣”現象。

　　“鐵飯碗”思維的后果顯而易見。剛兌預期下，發債主體的好壞無足輕重，債券利率高低成為發行成功與否的關鍵，于是資質較差的企業只需要提供比市場水平稍高的利率，就可順利完成債券發行。其所引發的連鎖結果是優質企業欲發行債券，也必須將利率水平定在較高水平，否則會遭到資金拋棄。由此埋下今天難以估算的“地雷”：資質較差企業利用利率策略不斷“借新還舊”，長期維持龐大的債務規模，進行了大量失敗的戰略擴張;而優質企業被動背負較高借貸成本，企業發展風險陡增。

　　這是一場雙輸的擴張：剛兌背書下的寬松借貸環境刺激了地方政府和企業的擴張沖動，在經濟增速下行階段，最終造成“爛尾”;同時，越來越多的投資機構高杠桿殺入信用債市場，在業績驅動下，越是利率高的債券越受歡迎，而今他們不得不咽下信用違約的“苦果”。

　　中國證券報記者發現，很多基金經理對債市這種現象深惡痛絕。一位固定收益投資總監指出，剛兌預期下，基金經理的專業投資能力沒有用武之地，核心投資能力變成了人脈關系建設，以便于當高利率債發行時能分配到更多份額。久而久之，債券基金經理沉迷于人際關系與二級市場差價的博取，對于風險收益曲線的感覺鈍化。彼時，他不無憂慮地感嘆，當風險來臨時，定是一場血的教訓。

　　如今，投資機構深刻認識到，債券投資的“鐵飯碗”變成了一摔即碎的“泥飯碗”，要想吃好這碗飯，專業能力十分重要。重陽投資表示，剛性兌付的打破及由此帶來的“違約常態化”將重新定義市場的信用風險溢價，對中國資本市場的健康發展具有重要意義。多只債基因頻繁“踩雷”導致凈值大幅下滑，這是國內債市和公募基金歷史上前所未有的，必將使機構投資者更加注重甄別債券的信用風險。以往剛兌模式下，簡單的高票息、高杠桿模式難以為繼。

　　風險收益曲線的重新勾勒已初步反映于債市。今年以來債市信用利差顯著分化，表現在AA+及以上的高等級信用債收益率跟隨無風險利率大幅下行，但AA-的券種收益率則維持在去年末高位。與此同時，民企和低等級地方平臺信用利差明顯上升。伴隨著投資者預期收益率的下降，“良幣”將驅逐“劣幣”，一些在高預期收益率時代未被市場青睞的優質股權資產將被重新定價。